Ecco perché la BCE manterrà (per ora) la sua “buona posizione”

Il gran numero di funzionari della Banca Centrale Europea tornati dalla pausa estiva con dichiarazioni piuttosto aggressive ci spinge alla resa. A questo punto ci aspettiamo che la BCE mantenga i tassi invariati nella riunione della prossima settimana. Tuttavia, un po’ perché non ci piace perdere e un po’ perché ci sono ancora valide argomentazioni a favore, un taglio dei tassi la prossima settimana o più avanti quest'anno non dovrebbe essere del tutto escluso.

I verbali della riunione di luglio, così come i commenti ufficiali della BCE dalla fine della pausa estiva, hanno sottolineato che l'asticella per un ulteriore taglio dei tassi da parte della banca centrale è alta.

Almeno a prima vista, diversi sviluppi più favorevoli durante l'estate hanno rafforzato l'atteggiamento attendista. L'accordo commerciale tra Stati Uniti e UE "avrebbe potuto andare peggio", una crescita del PIL decente nel secondo trimestre e indicatori del sentiment delle imprese in continuo miglioramento hanno rafforzato, anziché indebolire, le ragioni per mantenere la posizione in attesa alla riunione di settembre. L'ultima prova che i falchi porteranno nella sala riunioni del Consiglio direttivo della BCE la prossima settimana è il lieve aumento dell'inflazione ad agosto.

Tuttavia, i verbali di luglio hanno anche mostrato che almeno alcuni membri della BCE erano – e probabilmente lo sono ancora – preoccupati per un possibile calo eccessivo dell'inflazione. L'intervista dell’esponente del board di Francoforte Olli Rehn al Financial Times ha dimostrato che queste considerazioni e preoccupazioni accomodanti non sono scomparse durante l'estate. Anzi, si basano su diverse buone ragioni.

1. Una crescente consapevolezza tra i responsabili politici dell'Eurozona che l'accordo quadro commerciale tra Stati Uniti e UE è tutt'altro che definitivo. La condizionalità implicita in molti aspetti ha lasciato ampio spazio a nuove escalation.
2. A giudicare semplicemente dall'evoluzione delle cosiddette ipotesi tecniche, ovvero tassi di interesse e di cambio, la nuova tornata di proiezioni della BCE dovrebbe comportare una leggera revisione al ribasso dell'inflazione e della crescita per il 2026.
3. Infine, anche se la BCE contesta fermamente di reagire alla politica monetaria di altri Paesi, una Federal Reserve che avvia una serie aggressiva di tagli dei tassi potrebbe portare a un ulteriore rafforzamento dell'euro e quindi a un’inflazione della moneta unica al di sotto dell’obiettivo.

La riunione della BCE della prossima settimana segue il voto di fiducia del parlamento francese in programma l’8 settembre. Non ci addentreremo qui nell'esito di questo voto, ma è chiaro che gli ultimi sviluppi economici e politici in Francia potrebbero diventare motivo di preoccupazione anche per la BCE. Non tanto per quanto riguarda la decisione sui tassi di interesse, quanto piuttosto per il potenziale supporto della BCE in caso di un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato francesi.

D’altro canto, la conferenza stampa della BCE potrebbe rivelarsi più delicata del solito, perché la Lagarde deve evitare di ripetere l'errore del 2020, quando aveva lasciato trasparire dubbi circa la sua propensione a spingersi fino a un draghiano 'whatever it takes'. Al contempo la presidente della BCE deve evidenziare che il sostegno dell’Eurotower non può essere dato per scontato. Lagarde dovrà infatti sottolineare che il Transmission Protection Instrument (TPI) può essere attivato solo per i Paesi che rispettano effettivamente le regole di bilancio europee o che stanno almeno seguendo i percorsi di aggiustamento previsti, una condizione che la Francia attualmente non soddisfa.

È vero che la banca centrale ha un certo margine di manovra. Nelle condizioni del TPI ha affermato che "i criteri contribuiranno al processo decisionale del Consiglio direttivo e saranno adattati dinamicamente ai rischi e alle condizioni che si presenteranno", ma sembra molto improbabile che conceda alla Francia carta bianca in anticipo. Quasi 10 anni fa, quando gli fu chiesto perché la Francia avesse ricevuto maggiore margine di manovra nell'aderire alle regole di bilancio, l'ex Presidente della Commissione Europea Jean-Claude Juncker rispose: "perché è la Francia". È improbabile che Lagarde ripeta una simile risposta quando si tratterà del TPI.

Tutto sommato, la discussione alla riunione della BCE della prossima settimana sembra destinata a essere più controversa di quanto i mercati stiano attualmente scontando. Per noi, la riunione della prossima settimana è un esempio del fatto che gli osservatori delle banche centrali a volte devono distinguere tra ciò che una banca centrale dovrebbe fare e ciò che farà. Pur nutrendo ancora una certa simpatia per un altro taglio dei tassi, piuttosto preventivo, per evitare un ingiustificato rafforzamento dell'euro e un'inflazione sottostimata, vediamo anche che la maggioranza della BCE non condivide questa opinione e sottolinea invece i segnali di resilienza e i recenti dati concreti.

Al momento la BCE non sembra intenzionata a lasciare la sua “buona posizione”, anche se non si può ancora escludere un taglio dei tassi entro la fine dell’anno.