BCE, rialzo dei tassi? Non c’è fretta

Nei mercati finanziari si respira un rinnovato interesse per le possibili reazioni della BCE alla guerra in Medio Oriente, con gli operatori che ora prevedono più di tre rialzi dei tassi. Inutile dire che, in tempi così incerti, quasi tutto è possibile e nulla è escluso. Ma la vera domanda è: i mercati sonoriusciti a guardare oltre i titoli dei giornali e a recepire i messaggi emersi dalla Conferenza degli osservatori della BCE di mercoledì, compresi gli interventi di Philip Lane e Christine Lagarde?

A mio modesto parere, le osservazioni indicano una funzione di reazione leggermente diversa da quella attualmente prezzata dai mercati. Dalla riunione e dalla conferenza stampa della BCE della scorsa settimana, è evidente che la banca centrale ha compiuto una svolta restrittiva e rimarrà vigile, probabilmente più vigile che nel 2022. In quell’anno però la BCE stava uscendo da una politica monetaria estremamente accomodante e stava normalizzando la politica dopo i tassi di interesse negativi e il quantitative easing. Col senno di poi, il più grande errore di politica monetaria è stato probabilmente la risposta tardiva allo shock dei prezzi dell'energia, che alla fine si è trasformato in un'ondata inflazionistica più ampia. Imparare da quell'episodio, però, non significa che un aumento dei tassi sia imminente.

Il discorso di Lagarde ha dimostrato che la BCE, come tutti noi, sta attualmente valutando una serie di scenari diversi. Finché lo shock dei prezzi dell'energia rimarrà sostanzialmente contenuto, compresi gli effetti a catena iniziali, è tutt'altro che certo che la BCE interverrà. Affinché si possa tornare a considerare un aumento dei tassi, la Banca dovrebbe assistere a un incremento delle aspettative di inflazione e a un allargamento delle pressioni inflazionistiche nell'economia. Finora, la guerra in Medio Oriente ha invece pesato sulla fiducia delle imprese e dei consumatori. Nel frattempo, il mercato del lavoro si trova in una posizione più debole rispetto al 2022 e le risorse fiscali dei governi sono più limitate, il che rende meno probabile un massiccio stimolo economico per compensare l'aumento dei prezzi dell'energia.

Cosa implica tutto ciò per la funzione di reazione della BCE? Sebbene la Banca continuerà ad aggiornare i suoi scenari, saranno gli sviluppi effettivi, piuttosto che le previsioni, a determinare le prossime mosse della BCE. L’Eurotower è tornata a navigare "a vista". Le variabili chiave da monitorare sono i dati effettivi sull'inflazione, le aspettative di inflazione a lungo termine basate su sondaggi e l'andamento dei salari, tutti elementi che saranno valutati in relazione al rischio di rallentamento dell'attività economica e alle preoccupazioni per la stabilità finanziaria.

Guardando alla riunione della BCE di fine aprile, non ci saranno nuove previsioni e saranno disponibili solo dati limitati: l'inflazione di marzo, alcuni dati sull'inflazione di alcuni Paesi relativi ad aprile e le stime iniziali del PIL del primo trimestre, pubblicate il giorno stesso della riunione. In tutta onestà, non sembrano informazioni sufficienti a incidere in modo significativo, a meno che i fantasmi del 2022 non stiano davvero tenendo svegli la notte i responsabili delle politiche monetarie.

Discorso diverso quello che riguarda la riunione di giugno. In parole semplici, se a quel punto si parlerà ancora di guerra in Medio Oriente e di prezzi dell'energia elevati, un aumento dei tassi sarà chiaramente possibile. Tuttavia, questo non è il nostro scenario di base, poiché prevediamo che lo Stretto di Hormuz venga riaperto prima di allora.

In sintesi, la nostra visione della funzione di reazione della BCE non è cambiata negli ultimi giorni. Riteniamo che la BCE – come noi – si aspetti un'ondata inflazionistica iniziale, a partire dai prezzi dei carburanti, seguita da ripercussioni a catena sui costi dei trasporti, sui prezzi dei prodotti alimentari e di altri prodotti industriali. Finché si tratterà di un'unica ondata, di durata limitata, non ci sarà bisogno di rialzi dei tassi da parte della BCE. Anche se a Francoforte è una parola proibita, alcuni potrebbero definirla "transitoria".

Chiarito ciò, per la BCE restano tre potenziali punti critici: uno psicologico, ovvero un'inflazione complessiva superiore al 4%, che rievocherebbe spiacevoli ricordi del 2022; uno analitico, ovvero un'inflazione di base superiore al 3%, che segnalerebbe pressioni inflazionistiche più ampie; e uno di credibilità, ovvero un'impennata delle aspettative di inflazione nei sondaggi, che renderebbe sempre più difficile giustificare l'inazione.

Nel contesto attuale, quasi tutto è possibile, persino un aumento dei tassi da parte della BCE, ma ciò non rappresenta ancora il nostro scenario di base.