EUR/USD, ecco perché i tassi reali sono (ancora) importanti

Durante il mese di marzo 2026, molti analisti — noi compresi — hanno sostenuto che il cambio EUR/USD fosse destinato a scendere in seguito allo shock energetico proveniente dal Medio Oriente. In particolare, l’attenzione si è focalizzata sulle dinamiche già viste nel 2022, quando la dipendenza dell’Europa dalle importazioni di combustibili fossili aveva causato un forte peggioramento dei termini di scambio per l’Eurozona, mentre gli Stati Uniti, grazie alla loro autonomia energetica, ne avevano tratto vantaggio.

In questo contesto in rapida evoluzione, potrebbe essere trascurata l’importanza della politica monetaria delle banche centrali. Oppure si potrebbe affermare che l’EUR/USD ha ricevuto supporto dopo che il mercato si è mosso prezzando un rafforzamento di una linea più restrittiva della BCE rispetto alla Fed, per quanto riguarda i tassi di interesse nominali, in un contesto generale in cui l’euro è altrimenti particolarmente offerto.

Tuttavia, se si considerano i differenziali dei tassi di interesse reali, la situazione cambia leggermente. Utilizzando le aspettative di inflazione derivate dagli swap a cedola zero sia per il dollaro sia per l'euro, possiamo aggiustare i tassi swap nominali per creare un differenziale dei tassi di interesse reali (vedi grafico sotto). Il grafico ci ricorda opportunamente che nel 2022 non è stato solo il conflitto dei tassi nominali a influire sull’EUR/USD, ma anche la relativa determinazione dei tassi di interesse reali.

La notizia dominante del 2022 è stata l'enorme oscillazione dei tassi di interesse reali biennali in dollari USA, passati da -250 punti base a +200 punti base: un cambiamento ben più marcato rispetto all'aggiustamento dei tassi di interesse reali in EUR previsti nello stesso anno. La volontà della Fed di anticipare l'inflazione con un tasso reale più elevato è stata una delle principali cause del rafforzamento del dollaro in quell'anno.

Sebbene gli spread dei rendimenti nominali si siano ridotti a favore dell'EUR/USD questo mese, gli spread dei tassi di interesse reali si sono mossi nella direzione opposta. La nostra principale previsione per quest'anno è che le banche centrali non siano così indietro rispetto a come lo erano all'inizio del 2022 e che non dovremmo aspettarci, soprattutto dalla Fed, un drastico cambio di rotta guidato dai falchi, che dovrebbe a sua volta essere accompagnato da un dollaro molto più forte.

Quanto sopra, tuttavia, rappresenta un monito per la BCE. Qualora la BCE non aumentasse i tassi, anche con le aspettative di inflazione che trainate dal settore energetico rimangono al 2,75% se viste con la lente degli inflation swap in euro, i tassi reali potrebbero vedere l’euro indebolirsi, rendendo il cambio EUR/USD più vulnerabile.

Attualmente, le nostre previsioni di base indicano che il cambio EUR/USD si manterrà intorno al livello di 1,15 nei prossimi mesi, grazie alla ripresa dei flussi energetici nel Golfo. Tuttavia, prezzi dell'energia che restano elevati o in aumento e una BCE non disposta ad aumentare i tassi potrebbero esporre l'EUR/USD al rischio di scendere verso l'area di 1,12.